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近年来，中国连锁酒店业掀起了一轮又一轮的跑马圈地潮。各大集团频频发布“里程碑”——酒店数量破千乃至“万店”规模，仿佛规模=成功的不二法则。

然而，当锦江酒店、华住集团相继迈过“万店”门槛后，行业的隐忧也逐渐浮出水面。供给的爆发式增长正让市场告别“一房难求”，取而代之的是价格战此起彼伏，“涨价难”成为新常态。面对快速扩张累积的体量，这些连锁酒店巨头还能高歌猛进多久？

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扩张的逻辑：规模至上与轻资产狂飙

回顾过去二十年，中国连锁酒店业的崛起很大程度建立在“规模至上”的信条之上。庞大的国内旅游和商务出行市场，为经济型连锁酒店提供了野蛮生长的土壤。

从如家、锦江之星到汉庭、7天，这些品牌通过标准化、连锁化迅速占领了一二线城市的街头巷尾。在资本和市场的双重驱动下，“开店越多、赚得越多”的逻辑深入人心。尤其在后疫情时代，国内旅游业强劲复苏：2024年国内旅游人次达56.15亿，同比增长14.8%。

面对报复性增长的需求，各大酒店集团更加坚信扩张能抢占先机。一时间，“向下沉市场要规模，向中高端市场要利润”成为业内共识：一方面持续在三四线城市攻城略地，另一方面发力中高端品牌以获取更高客单价。

实现这一扩张奇迹的秘诀，在于采用“轻资产”的加盟模式。不同于传统酒店重资产投入，这些集团大多采取加盟和特许经营为主、自营为辅的策略：通过输出品牌、管理和IT系统，吸引业主加盟，从而以较少资本撬动大规模开店。

以行业龙头华住为例，截至2024年底其全球在营酒店数达到11147家，同比大增18.7%，其中94%为加盟店；锦江酒店集团更是在多年并购和加盟扩张下坐拥全球13416家酒店（截至2024年底）。

这一模式下，加盟商承担物业投入和运营成本，集团则坐收管理费和特许经营收入，实现快速扩张的同时将风险外移。

规模红利随之涌现：庞大的网络带来品牌知名度提升和会员体系壮大，中央预订和直销渠道的威力倍增。

例如，2024年华住会员数高达2.7亿，2024年Q4其中央预订系统贡献的间夜量占比达66.4%；亚朵也有超过6300万注册会员，2023年Q4自有渠道间夜占比达65.1%。

可以说，过去几年里“中国连锁酒店故事”的核心就是规模和网络效应：谁的店开得多，谁就有机会吸引更多客流和加盟主，从而在竞争中胜出。

02

加盟扩张的边际效益递减

然而，当连锁版图迅速铺开之后，边际效益递减的挑战也日益凸显。一开始，在优质地段和空白市场开店，新增酒店往往能带来可观的入住率和收入增量。

但随着网络版图向次级城市、一般地段延伸，“最后一公里”的收益明显变薄：新增一家店，对整体营收和利润的边际贡献趋于降低。

更重要的是，当巨头们集体扩张时，行业供给侧迅速膨胀，已经超出了需求增速，导致“僧多粥少”的局面。

数据最有说服力。2024年，全国酒店总数净增近3万家，增速为近五年之最。但同年酒店行业平均每间可售房收入（RevPAR）仅为118元，同比下降9.7%，平均房价（ADR）200元，同比降5.8%，入住率58.8%，降了2.5个百分点。

也就是说，行业整体经营效率不升反降。供给过剩使得各酒店不得不降低价格以争夺客源，直接拉低了单房收入。

对于连锁集团而言，这种趋势反映在关键运营指标上：锦江、华住、首旅、亚朵等头部公司在2024年的RevPAR、ADR、OCC几乎均出现不同程度下滑。华住集团就坦言，由于国内酒店规模扩张带来供给侧压力，其单店收入和单间效益已经出现下滑。

财报显示，2024年第四季度华住运营满18个月以上酒店的同店指标全面走弱：平均房价同比下降4.6%，入住率下降1.8个百分点，致使同店RevPAR下跌6.7%。这意味着哪怕整体营收仍在增长，单体酒店的“产出”却在下降——连锁网络越铺越大，但每家店分得的“蛋糕”变小了。

图：锦江、华住、首旅如家三大集团直营店数量（左）

与加盟店数量（右）的对比（截至2023年第二季度）

可以看出，这些集团采取重加盟、轻自营的扩张策略，加盟店数量远远高于直营店。但庞大的加盟店网络在贡献收入的同时，也开始面临边际效益递减和管理难度增加的问题。

更值得警惕的是，当增量市场见顶后，存量竞争日趋激烈，各集团为保住已有的市场份额，不惜开展价格战甚至“内卷”式竞争。这进一步压缩了单店盈利空间，也让规模优势的光环黯淡。

正如行业人士所言，在酒店同质化情况下打“价格牌”短期或有效，但长期看无异于杀鸡取卵。当所有人都一味追求规模时，规模本身的价值也在稀释。

03

单店盈利能力的压力

连锁酒店规模神话的另一面，是单体酒店盈利压力的不断加剧。加盟模式下，集团凭借品牌和系统收取管理费，相对旱涝保收，但具体到每一家门店，业主的盈亏冷暖却不尽相同。

在扩张初期，加盟店享受行业高景气和品牌红利，投资回报可观。然而当供求逆转、费用上升时，单店利润率就开始承压。

首先，随着前述行业RevPAR和OCC下滑，很多酒店的收入出现同比下降，而人工、物料等成本却刚性上涨。

以锦江酒店为例，2024年其境内有限服务型酒店（涵盖中端和经济型品牌）的平均房价从上一年的251.86元降至240.67元，入住率从66.36%微降至65.43%，导致RevPAR同比降低约5.8%。可想而知，不少经济型酒店单房收益已经跌破疫情前水平。

在此情况下，若再扣除固定的加盟费、品牌使用费等，加盟业主的利润空间被大幅挤压。增收不增利，甚至营收下滑、利润更跌的现象开始出现。

锦江酒店2024年营收同比下降4%，净利润反而下降9%，第四季度甚至由盈转亏。华住集团则出现了“增收未增利”的困境：全年收入增长9.2%，但净利润同比下滑26.8%。

其次，加盟网络的快速扩张也带来了关店率上升的隐忧。当一家店经营不善，加盟商可能选择退出品牌或关闭酒店。据统计，仅锦江酒店一家在2024年就关闭了519家酒店，同期新开1515家，净增968家。

四大连锁集团（锦江、华住、首旅、亚朵）在2024年合计新开5769家门店的同时，关店数量也不容小觑。大量关店既反映出部分加盟店未达预期盈利，又对品牌形象造成冲击。

尤其在下行周期中，如果加盟店业绩不佳，还可能引发连锁反应：潜在加盟商观望甚至打退堂鼓，已加盟者要求减免费用或加强总部支持等。

可以说，当连锁网络日益庞大而同质化竞争加剧时，如何确保“开一店，成一店”并维护加盟商信心，正成为摆在酒店集团面前的一道难题。

04

下沉市场的蓝海与瓶颈

当一二线城市的酒店连锁化率已相当高、增长放缓时，三四线及以下城市被视作新的增长蓝海。头部酒店集团近年普遍将“下沉市场”纳入战略版图，希望在那里复制当年的规模奇迹。

华住CEO金辉甚至提出了“县县有华住”的宏大愿景，表示未来5到8年要布局到全国所有县城。

下沉市场的潜力显而易见：广袤的县域和中小城市，过去优质连锁酒店供给不足；且新生代消费者对旅行的热情延伸到更小众的目的地，“网红县城”旅游兴起，带动县域酒店需求增长。

一份统计显示，2025年清明假期全国县域五星级酒店预订热度同比增长45%，不少县城涌现出中高端酒店供不应求的现象。

面对这片蓝海，各大集团纷纷将自家中端品牌下沉落地。例如华住的全季、桔子，首旅如家的和颐，锦江的维也纳等，都开始频繁出现在县城的酒店选项中。

甚至万豪、洲际等国际酒店巨头也加入了下沉竞逐：据万豪公布的数据，其2024年筹建中的中国酒店有30%位于三线及以下城市，包括一些县级市。

可见，下沉市场已成为兵家必争之地。然而，蓝海之下亦有隐藏的礁石。

首先，小城镇的消费能力和客源结构毕竟有限，高档酒店在县城定价200多元就能享受一线城市千元级的配置，这种高性价比表面上吸引了反向出游的年轻客群，但也意味着酒店盈利水平受限。当房价“卷”到低位，利润率难言乐观。

此外，下沉市场的酒店旺季、淡季落差更明显，工作日和非假期可能入住寥寥，导致全年平均出租率偏低。加盟商在三四线城市拿地成本虽较低，但面对淡季亏损和运营人才短缺等问题时抗风险能力也更弱。

更严峻的是，服务品质管控在大规模下沉过程中变得困难。连锁品牌需确保各地分店符合统一标准，但偏远地区的监督、培训往往不到位。

近两年，不少下沉市场的新开酒店被曝出卫生和服务问题。

如果下沉扩张以牺牲品牌质量为代价，那么规模再大也是空中楼阁。酒店经营本就是长线生意，加速开店的同时更要稳住服务和口碑，否则表面的规模繁荣难以持续。

在下沉市场这把“双刃剑”面前，连锁酒店需找到平衡：既要利用加盟模式快速占领市场空白，又要投入足够资源保障品质和运营，使规模扩张真正转化为品牌和收益的沉淀，而非数字游戏。

05

资本市场的再评估：从讲规模到讲价值

资本市场历来偏爱高增长故事。中国连锁酒店业多年来的规模神话，很大程度上迎合了投资者对“高速扩张=高回报”的预期。

从早期如家、汉庭赴美上市，到华住、锦江、首旅登陆资本市场，投资者给予它们的估值溢价无不建立在快速开店、市场份额提升的想象空间上。

尤其疫情后消费反弹，连锁酒店板块股价迎来一波修复性上涨，仿佛印证了“苦尽甘来”的增长故事。

然而，当2024年各大集团业绩出炉，资本市场开始重新审视这门生意的长期价值。首先，头部公司业绩出现显著分化，削弱了“全行业高增长”的神话色彩。

业绩的冷热不均使投资者意识到，即便同属“规模型”连锁，不同战略和体质的公司前景相去甚远。

这种分化也直接反映在股票表现上。市场数据显示，2023年以来华住集团、亚朵股价大幅跑赢，同期锦江酒店股价下跌、首旅酒店原地踏步。

摩根大通的一份研究报告指出，中国酒店股出现明显分化，更看好具有整合优势和创新模式的华住、亚朵。

究其原因，投资者正从单纯关注开店数量，转向考量单店盈利能力、创新业务潜力和股东回报。

例如，亚朵因为找到了零售副业这一“第二增长曲线”，通过卖枕头、被子等衍生品狂揽收入22亿元，零售业务占总营收的比例升至三成。这种跨界经营不仅贡献真金白银的利润，还增强了用户黏性和品牌溢价，被市场视为突破同质化竞争的亮点。

华住则在2024年大手笔派现5亿美元、回购2.7亿美元股票，以100%派息率回馈股东。这一举动释放出强烈信号：公司已从攻城略地阶段进入收获分享阶段，更强调长期稳健价值。这对投资者来说，意味着华住正努力证明自己不仅有规模，更有现金流和盈利回报的保障。

另外，资本市场也开始为此前的冒进买单并要求纠偏。过去几年华住、锦江先后斥巨资收购了海外酒店集团（如华住收购德意志酒店DH，锦江收购法国卢浮），试图讲国际化和高端化的故事。

但事实证明，跨国并购整合远比国内开店复杂：华住收购DH后资产负债率一度飙升至92%，DH连年亏损拖累业绩；锦江麾下的卢浮集团自2020年以来也持续亏损，2023年净亏损达数千万欧元。资本市场对这些海外冒险并不买账，反映在股价上就是保守估值。

可以预见，若不能尽快让海外业务扭亏为盈，这些规模版图上的“战略资产”可能还会被视作负担。相应地，聚焦国内主业、专注轻资产运营的策略会得到更高评价。

总的来说，资本市场正在从“讲规模故事”转向“讲价值故事”。连锁酒店集团要赢得长期投资者青睐，必须证明自身有能力在庞大规模基础上提升盈利质量，而非一味以扩张博眼球。当增量变存量，比拼的不再是谁开店更多、更快，而是谁盈利更稳健、模式更健康。

“高速增长的时代已经结束，精益增长的时代刚刚开始。”投资者期待看到的是“中国版万豪”的诞生——既有庞大网络，又能持续产出稳健的现金流和利润，而不只是“摊大饼”的规模幻影。

06

中外对照：神话与现实的碰撞

为了更全面地审视中国连锁酒店的规模神话，有必要将目光投向国际酒店集团，从中找到参照和镜鉴。在全球范围内，规模最大的酒店集团是万豪国际。

自2016年并购喜达屋（Starwood）后，万豪的酒店数量一举跃升至全球第一，目前客房总数约166.7万间，略高于锦江酒店集团的164万间客房规模。希尔顿、洲际等集团也拥有数千家酒店网络。

在“用规模换优势”这一点上，中外巨头可谓英雄所见略同：万豪与锦江、华住一样，走的都是轻资产特许经营和管理输出路线，通过庞大的加盟网络实现全球扩张。

但深入比较就会发现，中外酒店集团在规模运作上的逻辑与挑战并不完全相同。首先，国际酒店巨头的规模是全球化布局的结果，市场分散、风险分布更均匀。以万豪为例，其在超过130个国家运营酒店，在任何单一市场的饱和都可以通过开拓新地区来对冲。

而中国本土集团的数万家酒店有绝大部分集中于国内市场，一旦出现国内整体供过于求的情况，无法像万豪那样靠全球其他地区增长来弥补。因此，市场单一导致中国酒店集团对本土周期更为敏感，规模的脆弱性也更高。

其次，在品牌与定位上，国际酒店集团更注重均衡发展。万豪、希尔顿们虽酒店数量众多，但多以中高端和奢华品牌为主，其经济型版图相对有限。

而中国的连锁扩张很大程度上由经济型和中端酒店驱动——例如锦江通过并购7天、维也纳等平价连锁实现规模飞跃。

经济型酒店固然易于标准化复制，但也更容易遭遇价格战和盈利天花板。

如今华住、首旅等也意识到这个问题，正努力提升中高端酒店占比来优化收益结构。国际巨头则是逆向而行：近年纷纷推出平价新品牌下探中端市场，以求分享大众旅游的蛋糕。

这一此消彼长之间，其实反映出不同发展阶段下对于规模和利润的平衡之道：当市场进入成熟期，规模扩张必须让位于结构优化，否则“大而不强”终非长久之计。

再者，从资本市场表现和估值看，国际巨头给中国同行上了生动一课。

万豪国际目前的市值和盈利水平均处于稳步上升通道，其投资者更关注每股收益的增长、股东回报的提升，而不是简单的开店数量。万豪近年来甚至放缓扩张步伐，更注重现有酒店的收益管理和会员生态建设。

这表明，在成熟市场中，资本给予溢价的不再是规模本身，而是规模背后的盈利能力和品牌价值。同理，中国连锁酒店若想获得类似的估值认可，就必须学会像万豪那样“讲好利润和品牌的故事”。

目前华住已经开始注重分红回馈，亚朵则用新业务拓宽护城河，这些转变都是在向国际巨头靠拢，让投资者看到规模之外更深层次的价值。

07

结语

中国连锁酒店业的壮大史，本质上是一部关于“规模信仰”的传奇。曾几何时，资本、业主和行业精英无不深信：只要网络足够庞大，就能形成强大的品牌效应和市场支配力，从而带来源源不断的收益。

这一信念驱动华住们以惊人速度在版图上插旗，也成就了锦江们一举跃居全球最大酒店集团之列。然而，当喧嚣过后回望现实，我们不得不承认：规模神话并非万能。

快速扩张固然带来了高速增长的黄金岁月，但也埋下了供过于求、同质化竞争的隐患。当市场进入成熟阶段，过去被规模掩盖的问题开始集中显现。

展望未来，中国连锁酒店业正站在一个新的十字路口。一方面，宏观旅游休闲需求依然向好，“深耕国内大市场”仍有巨大潜力；但另一方面，粗放扩张的红利已近枯竭，行业游戏规则正在改变。

可以预见，下一个十年将是从“规模竞赛”转向“质量竞赛”的十年。那些注重提升单店营收、挖掘存量价值、创新商业模式的企业，才能在新一轮洗牌中胜出。而一味迷信规模、复制老路的玩家，终将被市场所淘汰。

对于投资者而言，亦需调整心态，以更长远的视角审视连锁酒店公司的价值。“增量故事”固然动听，但唯有经得起时间考验的盈利能力和品牌护城河，才能支撑起企业长青。

资本市场的再评估已经开始：规模神话还能撑多久，很大程度上取决于企业自身能多快走出对规模的迷恋，转而构筑起以顾客为中心、以效率为导向的新神话。

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