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■ 为何利润承压？

■ 高垄断红利是否会走向终结？

近日，正处监管阴影下的携程公布了 2025 年业绩。

财报显示，2025年，携程净营业收入624亿元，同比增长17%；全年净利润334亿元，同比增长94%。但利润高增长的背后，并非主营业务全面爆发，而是包含了199亿元的投资处置收益。若剔除这部分一次性利得，携程核心经营利润实际上同比下滑。另外，经调整EBITDA利润率为30%，较2024年下降2个百分点。

同时，公司公告了一系列董事会人事变动。公司联合创始人范敏已辞任董事兼总裁职务，另一联合创始人季琦亦辞任董事职务。此次变动自2026年2月25日起生效。值得一提的是，范敏在2025年曾四度减持携程公司股票，合计套现约7.6亿元。

自1月14日面临国家市场监督管理总局的调查以来，携程的股价已从609港元下跌超过三分之一。高增长、利润承压、人事更迭与监管调查交织在一起，携程长期高毛利、高议价的商业模式开始面临被重新定价。

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业务高增长，但利润承压

如果对比整个行业的增长情况，这份财报的成色会更清晰。

文化和旅游部发布2025年国内居民出游数据情况，2025年，国内居民出游人次65.22亿，比上年同期增加9.07亿，同比增长16.2%；国内居民出游花费6.30万亿元，比上年同期增加0.55万亿元，同比增长9.5%。

人次增长快于花费增长，花费增速回落至个位数，意味着客单价并未同步抬升，报复性消费结束，用户消费趋于理性，行业整体进入常态增长区间。

在这样的背景下，携程全年营收同比增长约 17%，明显跑赢国内旅游花费 9.5% 的增速。从交易层面看，这说明携程仍在提升线上渗透率，或者在高客单价旅游产品中获得更高份额。

但营收跑赢行业，并不意味着盈利能力同步提升。

2025年，携程净利润高达334亿元，较2024年的172亿元同比增长94.2%。净利润看似获得高增长，但细拆数据发现，2025年净利润中包含199亿元的投资利得，主要源于第三季度出售印度MakeMyTrip部分股权的资产处置收益，而2024年全年投资利得仅为11亿元，两者相差188亿元。

以更能反映经营情况的营业利润来看，2025年，携程的营业利润为157.7亿元，同比增长11.7%，增速低于收入。

这意味着在旅游市场复苏的宏观背景下，携程的主营业务盈利能力出现了阶段性承压。

盈利能力为何下滑？

财报显示，2025 年携程营业成本121.22 亿元，同比增长21%；产品研发费用 151亿元，同比增长15%；销售及营销费用 149 亿元，同比增长 25%。

营业成本、销售费用增速均显著高于 17% 的营收增速，意味着平台为维持增长付出了更高代价。无论是给供给侧让利，还是加大流量采购力度，单位交易的利润空间都在被压缩。

另外，对国际市场的投入也压缩了利润空间。

2025 年携程国际平台业务收入同比增长35%，占总营收的比重提升至 40%。虽然国际业务在营收上贡献巨大，但在利润表现上，它与深耕多年的国内业务逻辑完全不同。

目前，携程国际业务还处于拿钱换份额的阶段。销售及营销费用同比增长25%，很大一部分砸在了海外。在国际市场上，携程需要直接面对 Booking 和 Expedia 的竞争，获客成本或远高于国内。2025年，携程投入10亿元，用于提高全国40多个城市的入境游客接待量。

好在，这些投入换来了不错的回报。据相关部门数据，去年免签入境的外国人达3008万人次，占入境外国人总数的73.1%，而单携程全年服务的入境游客便达到了2000万人次。

携程认为，当前中国入境游对GDP贡献约0.5%，远低于泰国(>10%)及欧洲主要旅游国家(5-10%)的水平，未来入境游将有5-10倍的长期增长潜力。

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反垄断调查下，

“携程四君子”时代落幕

伴随此次财报发布，携程也迎来了一个时代的终局。

公告显示，公司联合创始人范敏已辞任董事兼总裁职务，另一联合创始人季琦亦辞任董事职务。范敏与季琦均为携程旅行网的联合创始人。1999年，二人与梁建章、沈南鹏共同创建携程，被业界称为“携程四君子”。

四人分工明确、各司其职。梁建章是首席执行官，负责技术和整体战略；季琦是总裁，擅长销售与市场开拓；沈南鹏精通财务与资本运作，负责财务；范敏则在旅游行业运营方面贡献专长 ，是执行副总裁。

但后来，四人慢慢自立门户。

季琦最早离开一线运营，2002年创办如家酒店，2005年又创办汉庭酒店（后发展为华住集团），虽2008年起，以独立董事身份回归携程，但更多是华住创始人的身份，此番彻底退出，更像是功成名就后的自然谢幕。

其后是沈南鹏。在沈等人的主导下，携程成功获得IDG、软银等风险投资，并顺利完成纳斯达克上市 。之后，沈南鹏看到了中国创业投资市场的巨大机遇，并于2005年8月辞去携程网总裁CFO一职，投身红杉资本，担任红杉中国创始合伙人， 成为中囯最成功的投资人之一。

范敏则是除梁建章外“四君子”中在携程任职时间最长的一位，长期负责核心运营，也曾担任CEO，是公司日常运营管理的核心人物。

如今，范敏与季琦辞任董事职务，标志着“携程四君子”时代正式落幕。但是四人此前的运作，奠定了携程在旅游行业的领先地位，尤其是对高端客户和商家的垄断。

90 年代末的草莽时期，携程并没有追求下沉，而是通过机场发卡等方式，精准锁定了中国最早的一批优质中高端商旅客群。而且在国内 PC端向移动互联网转换红利期中，有效完成了客户迁移，形成了稳定的APP端自有流量基石。

这群人重视时间而非价格，对性价比并不敏感。为了服务这群人，携程坚持7x24小时自营客服呼叫中心，据国信证券25年研报携程营业成本中近一半成本来自客服，这种高于其他OTA的成本支出，却换取了极高的高端用户粘性。

另外，自2014年起，携程通过参股、控股等手段，对去哪儿、艺龙等潜在竞争对手进行整合，将其转化为战略盟友，构建起一个多层级、全覆盖、协同高效的“携程系”生态。

作为中国最大的在线旅行社，携程在国内市场份额高达 56%，而携程系（包括携程、去哪儿、同程等）占据了国内在线酒旅市场超过70%的份额。

对于酒店商家而言，携程是绕不开的渠道。尤其是高星级酒店，极度依赖其带来的高净值客户。这种供需的不对等，则赋予了携程极强的议价能力。

据经济观察报援引云南省旅游民宿行业协会会长和云南民宿商家说法，云南民宿携程订单占比高达70%—90%，而且成本较高，“除去显性成本外，平台之上还存在更复杂多样的流量玩法，综合计算下来，云南地区的商家整体抽成比例高达 30%—40%。”

在“没流量就没生意”的现实面前，酒店只能向平台俯首。

长期以来，携程维持着高达80%以上的毛利率，对比之下，阿里巴巴毛利率约40%，京东约16.9%，腾讯约56%；与此同时，产业链上的酒店、航司及旅游企业整体利润承压。根据Wind的数据，2025年第三季度，A股上市的49家旅游相关公司，营收共计5428亿元，是同期携程营收的30倍，但归母净利润累计只有220亿元，仅是同期携程归母净利润的1.11倍。

然而，随着反垄断监管的来临，这种红利是否会逐渐走向终结？

近年来，平台型企业的市场支配地位与抽佣模式持续受到监管审视。携程作为国内在线酒旅市场的绝对龙头，自然难以置身事外。在此背景下，范敏与季琦的同步辞任，被部分市场人士解读为公司在监管周期中的一种调整，既是创始人时代的谢幕，也可能是企业在合规框架下重新调整治理的信号。

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写在最后

如果只看毛利率，携程依然是中国互联网平台中最赚钱的公司之一。但目前已经有松动迹象，2025年，携程各季度毛利率分别为80%、81%、82%、79%，四季度毛利率首次下跌到80%以下，是两年来的最低水平。

平台的外部环境正在重塑。一方面，是抖音、美团等平台以内容和本地生活为入口切入酒旅赛道，分流用户与订单；另一方面，是酒店、航司利润承压，对高抽佣模式的容忍度下降；而监管层面对平台市场支配地位的关注，也使原有利润结构面临重新校准。

对于携程而言，真正的考验在于，如何在竞争更开放、监管更明确的环境中，重建与商家之间更可持续的利益分配机制，并通过国际化与服务创新新构建一套更具长期韧性的增长逻辑。

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