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1 参数选取需审慎

交易所主要对入住率、客房单价增长率、收缴率等参数取值的合理性进行问询，要求结合历史数据、可比项目和区域内市场供需情况等审慎评估。此外酒店资产的其他收入也是交易所的关注点，如国联安复星REIT的底层资产为位于海南的三亚·亚特兰蒂斯项目，为一站式海洋主题度假综合体，由酒店和水上乐园两个板块组成，交易所对其水世界和海豚湾自然参观单价增速、C秀上座率、餐饮客流量和单价增长率、配套零售收入的平均单价增速等预测也进行了重点问询；华住安住REIT的底层资产有底层商铺出租情况，交易所对其租约续约情况、租金价格和物业费增长率的预测合理性进行问询。

监管方对于估值参数设置的要求主要包括：未来五年增长率不超过过去三年平均水平（硬性约束）；折现率可以下调（无风险利率下降）；长期增长率不超过2.5%；分子分母端同时控制：减小经营业绩压力的同时降低折现系数。收入端需要从自有运营能力出发进行更审慎的判断，同时关注市场自然增长率和区域的新增供给；成本端不是简单的降本增效，而需要考察科技发展/集采集中化等实际支持。

2 资本性支出是“隐形杀手”

酒店的资本性支出是审核关注重点之一，四只产品都被问询到了资本性支出预测的依据和合理性。与有限服务酒店（生命周期为8-10年，第十年全面翻新）相比，全服务酒店的生命周期内资本性支出更加复杂：①大机电系统：约20年全部重做（空调/热水等）；②硬装/家具：10-15年；③软装铺陈：约8年调整。目前二次装修对收益的影响还未暴露出来，未来必将成为影响估值判断和REITs收益的重要因素。

从国际经验来看，国际品牌管理酒店按照美国住宿业统一会计制度（USALI），在业主利润之前预提储备金（Reserve），通常从营业总收入的1%提取（度假酒店峰值可达6%），用于日常维修保养和年度更新更换。实际操作中通常只用掉一半左右（一半用于当年，一半留存），10年期的大修改造则需要另外投资。国际上酒店改造是为了实现更高回报，如Host Hotels（美国最大酒店REIT）主动持续做资本性改造。

关于资本性支出规划，在理想状态下建议分以下三个层级：①用可控的硬件损耗维持良好经营业绩，拉长大修年限（如从15年延长至25年）；②合理计提资本储备金，二次装修时用储备金覆盖大修成本；③功能性/结构性调整（目的是获取更高业绩）另外投资，不属于资本性支出。此外存续期要建立健全资本性支出的决策、审批、执行和监督机制，确保资本性支出的有效管理和透明披露。

3 品牌费对估值和现金流预测的影响

在运营成本中，值得特别注意的是品牌费。从反馈意见来看，五只产品均被要求说明品牌相关费用是否纳入估值测算及合理性。目前华安锦江REIT和华住安住REIT已出具回复。华安锦江REIT调整后在估值及现金流预测中全额考虑品牌许可费，将品牌许可费纳入运营管理实施机构收取的基础管理费的基本服务费A，基本服务费A收取标准为所有酒店项目的年度营业总收入之和（不含税）的1%。华住安住REIT调整后除管理费外，将酒店收入的3%作为品牌许可使用费纳入估值。并在回复中提到“尽管本项目品牌许可使用费并非项目日常运营管理的刚性成本，但品牌产生附加价值对于酒店经营数据预测存在较大影响，因此本次反馈稿出于审慎考虑，将品牌许可使用费纳入估值中作为成本项扣除”。

品牌费的收取方式与酒店的运营管理模式密切相关。华安锦江REIT采取委托运营管理模式，运营管理机构与品牌方同属于锦江国际集团体系，品牌许可费被包含在支付给运营管理机构的基础管理费中，作为一笔“打包”的费用，这种模式类似“包干制”，由运营管理方承担成本压力，业主方支出相对固定，风险较低。华住安住REIT采取管理加盟模式，运营管理机构为上海安住，而品牌方为华住集团，独立于运营管理机构。项目公司需要向运营管理机构支付运营管理费，同时需要向品牌方支付品牌费和管理费。这种模式品牌调整灵活性强，但业主方需要承担品牌费上涨或业绩波动的风险。

4 买卖双方的估值分歧

酒店REITs的评估方法以收益法为核心，交易所在反馈意见中要求四只产品选择其他不同评估方法进行校验。在回复中，华住安住REIT提到“由于市场上酒店类型房地产大宗交易案例数量有限、很难获取交易案例详细的运营指标、酒店个体差异较大、交易背景复杂等原因，不具备采用比较法校验的条件。”采用成本法的评估结果与收益法存在一定差异，其中土地价值发挥了重要影响。最终结论是经营性物业优先选择收益法进行评估，收益价值更能反映估价对象的客观价值水平。华安锦江REIT同样使用成本法进行校验，估值结果和收益法差异在10%以内。酒店收入分为客房、餐饮、其他三类，对应部门成本（餐饮利润率低，客房利润率高），另有能源费、行政人员费等扣减项，因此不建议采用成本法，REITs应以收益法定价为主。

当前买卖双方对于估值的分歧较大。从业主方（卖方）角度来看，酒店资产建设成本高，远超物流仓储。国企资产评估中，按DCF估值可能低于账面成本，影响发行意愿。而从投资人（买方）角度来看，对于培育期的资产，投资人的风险溢价要求高，估值结果Cap Rate偏高、分派率也会相对较高。对于剩余期限较短的资产，DCF模型会因可折现年限缩短而压低估值，同时投资人会为土地续期政策、补缴地价款金额的不确定性而要求额外折价。

二 合规要点

目前交易所对五只酒店类商业REITs在合规方面的主要关注点包括：（1）合规手续完备性，尤其是装修改造工程的合规性手续、收购资产的合规性手续缺失问题；（2）入池资产范围及共用共有资产：部分楼层未入池，与其他方共用共有资产对项目运营的影响；（3）转让限制：因银行贷款抵押或品牌方协议存在转让限制。此外部分项目涉及部分板块/区域未办理不动产登记、相关经营资质或土地/海域使用权等在基金存续期到期的风险。

1 合规手续完备性

根据商业不动产REITs的监管规则，关键合规手续（包括但不限于建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、竣工验收备案证明、环保验收以及消防验收文件等，合称“两证三验收”）应齐备，同时还应当已取得能够实现权属合法有效转移、保障不动产项目持续稳定运营的其他合规文件。当酒店初始建设手续文件缺失时，具体工作流程如图所示。

由于酒店的装修改造较为频繁，而实操中对于合规手续的认知与法规要求存在出入，导致大量酒店项目存在装修改造过程未取得完整合规手续的情况，如拟发行REITs且无法补办合规手续，需要充分披露相关风险并设置相关缓释措施。

酒店初始建设手续文件缺失处理工作流程

注：根据仲量联行和中伦律师事务所联合发布的《中国酒店REITs市场发展：机遇、挑战与实践路径》内容整理绘制

2 入池资产范围及共用共有资产

很多酒店项目并非在单独地块上独立建设，而是与商业、办公作为同一综合体位于同一地块上进行开发建设，甚至有些项目与其他业态位于同一个单体建筑内，需要说明未纳入资产范围的部分对不动产项目运营稳定性、现金流和估值没有重大影响。属于酒店资产的专属区域和专有专用设施设备需要纳入入池资产范围。

酒店资产的附属设施和配套设施较为复杂，除了常见的电梯、中央空调、强弱电系统外，还包括可移动的家具、家电等运营资产，以及水泵房、冷却塔、锅炉或空气能加热设备、电视和网络信号接收设备等，加之经历一定运营周期后需要更换升级，对酒店的日常运营具有显著影响。如存在与其他方共有共用的设施设备，需要在申报前进行妥善安排，通过物业管理协议、业主规约约定或取得其他权利人一致行动同意函的方式，确保基金存续期项目公司对于相关附属设施、配套设施以及酒店经营区域具有充分的管理权限，并对相应升级改造事项具有决定权。

3 转让限制

发行公募REITs需要原始权益人将项目公司股权转让给公募基金持有的资产支持计划，实践中可能涉及以下转让限制，相应的对策如下：

注：根据仲量联行和中伦律师事务所联合发布的《中国酒店REITs市场发展：机遇、挑战与实践路径》部分内容整理

此外，对于经营资质和土地/海域使用权等在基金存续期到期的问题，需要基金管理人对于证照展期作出妥善安排，确保REITs发行后酒店的经营不会因为相关资质、许可无法展期而受到影响

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